News
M&A en COVID-19: Koopprijsmechanismen in tijden van het coronavirus
Inleiding
De gevolgen van het coronavirus (Covid-19) worden steeds meer voelbaar in de wereldwijde economie. Het kabinet heeft inmiddels een uitgebreid noodplan gepresenteerd met als doel “naast onze gezondheid ook onze banen en inkomens te beschermen en de gevolgen voor zzp’ers, mkb-ondernemers en grootbedrijven op te vangen.” Dit pakket biedt, zo lang als het nodig is, steun aan ondernemers en bedrijven die door het coronavirus in zwaar weer zijn komen te verkeren. Verschillende sectoren, zoals de horeca, de reisbranche en de bloemenindustrie hebben zwaar te lijden.
Ook binnen de Nederlandse M&A praktijk zijn de gevolgen merkbaar. De vraag die in dit artikel centraal staat is hoe de koper in deze tijd om moet gaan met de toekomstige onzekerheden die een crisis met zich brengt. Waar dient de koper extra op te letten, en zijn er manieren om de toekomstige onzekerheid voor de koper zoveel mogelijk in te perken?
In het algemeen in tijden van economische onzekerheid en zeker nu met de enorme onzekerheid als gevolg van de Corona-crisis is het voor de koper van belang om in een M&A project extra aandacht te besteden aan het due dilligence onderzoek. In de huidige situatie kan bijvoorbeeld gedacht worden aan extra onderzoek naar de gehele supply chain van de doelvennootschap of aan een grondige check van de verzekeringspolissen en -dekkingen van de doelvennootschap en mogelijke uitzonderingen voor verschijnselen zoals het coronavirus. Ook zullen de contracten waar de doelvennootschap partij bij is nader bekeken dienen te worden om te bepalen in hoeverre de doelvennootschap haar contractuele verplichtingen kan uitvoeren, opschorten of er mogelijkheden voor beëindiging als gevolg van de coronacrisis bestaan. Naast het due dilligence onderzoek zal de koper de opschortende voorwaarden, de garanties en vrijwaringen zodanig willen formuleren dat de gevolgen van de coronacrisis ook door deze bepalingen ondervangen zullen worden. Ook de formulering van de zogenaamde MAC-clausule zal extra aandacht verdienen.
Daarnaast is het voor de koper van belang om te bepalen welk koopprijsmechanisme gebruikt wordt om tot de vaststelling van de koopprijs voor de aandelen in de doelvennootschap te komen. In het onderstaande zal ik ingaan op twee in de M&A praktijk veelvuldig gebruikte koopprijsmechanismen: het “locked-box mechanisme” en het “closing accounts mechanisme”. Ik besteed hierbij aandacht aan de invloed die de coronacrisis heeft op enerzijds een koopprijs die via het “locked box mechanisme” is vastgesteld, en anderzijds een koopprijs die via het “closing accounts mechanisme” is vastgesteld. Daarnaast zal ik ingaan op de mogelijkheid de koopprijs afhankelijk te maken van de uitkomst van de onzekere (economische) tijden door middel van een “earn-out”. Die kan de koper wellicht ook wat extra zekerheid bieden daar waar de toekomstige resultaten van een doelvennootschap uiterst onzeker zullen zijn.
Koopprijsmechanismen: locked-box en closing-accounts
Het coronavirus heeft mogelijk verregaande gevolgen voor de resultaten van de doelvennootschap. Bij een M&A transactie wordt de koopprijs vaak gebaseerd op een voorspelling van de omzet en de winst van de doelvennootschap na de transactie. In de huidige omstandigheden zal een goede inschatting maken van de omzet en de winst van de doelvennootschap lastig zijn.
Voor het vaststellen van de koopprijs wordt voornamelijk gebruik gemaakt van ofwel het “locked-box mechanisme”, of wel het “closing accounts mechanisme”. Beide mechanismen kennen voor- en nadelen. Op de vraag welk mechanisme de koper in de huidige omstandigheden het beste kan kiezen ga ik hieronder in.
Locked-box
Indien gebruik wordt gemaakt van het “locked-box mechanisme”, wordt de koopprijs vastgesteld op een moment welke een aantal maanden voor de overdracht ligt. Deze vaststelling geschied door te kijken naar de financiële situatie van de doelvennootschap op dat moment. Voor het bepalen van de koopprijs wordt vaak gekeken naar de laatst gecontroleerde cijfers van de doelvennootschap, meestal de laatst gecontroleerde jaarrekening. Het economisch risico van de doelvennootschap gaat over naar de koper per de datum van deze laatst gecontroleerde cijfers van de doelvennootschap. Deze datum wordt de effectieve datum genoemd. De koopprijs wordt echter pas bij overdracht van de aandelen betaald en wordt in beginsel na overdracht niet meer aangepast. Partijen komen overeen dat de doelvennootschap vanaf de effectieve datum met een bestendige gedragslijn wordt voortgezet en bepalen dat alleen eventuele onttrekkingen, ook wel “leakage” genoemd tussen de effectieve datum en de overdrachtsdatum door de verkoper aan de doelvennootschap moeten worden vergoed.
Closing accounts
Wanneer gebruik gemaakt wordt van het “closing accounts mechanisme”, wordt een voorlopige overnamebalans opgemaakt per het moment van de overdracht van de aandelen in de doelvennootschap. In die voorlopige overnamebalans wordt de verwachte financiële positie van de doelvennootschap op de dag van de overdracht weergegeven. De voorlopige koopprijs komt tot stand op grond van de voorlopige overnamebalans. De voorlopige koopprijs wordt op het moment van overdracht aan de verkoper betaald. Vanaf dat moment wordt de doelvennootschap voor rekening en risico van de koper gedreven.
Pas enige tijd na overdracht wordt de definitieve overnamebalans vastgesteld. Op grond van een vergelijking tussen de voorlopige overnamebalans en de definitieve overnamebalans wordt de definitieve koopprijs vastgesteld. Het is goed mogelijk dat de definitieve koopprijs afwijkt van de voorlopige koopprijs. In dat geval zal ofwel de verkoper een deel van de koopprijs moet terugbetalen aan de koper, ofwel de koper nog een extra deel aan de verkoper moet betalen.
Earn-out
Partijen kunnen ook een zogenaamde “earn-out” overeen komen. In het geval een “earn-out” overeen wordt gekomen, wordt een deel van de koopprijs op de datum van overdracht betaald. Dit deel wordt de basiskoopprijs genoemd. Partijen komen daarnaast overeen dat een ander, aanvullend deel van de koopprijs, de zogenaamde “earn-out”, niet op de overdrachtsdatum wordt betaald maar pas verschuldigd is door de koper nadat bepaalde, tussen partijen, overeengekomen voorwaarden binnen een bepaalde periode zijn behaald.
Er zijn verscheidene redenen om een “earn-out” overeen te komen. Eén van de redenen kan zijn dat het toekomstige resultaat van de doelvennootschap moeilijk te voorspellen is. Bij de “earn-out” wordt de betaling van een deel van de koopprijs namelijk afhankelijk gesteld van de in de toekomst te behalen resultaten.
Invloed van de coronacrisis
In tijden van onzekerheid lijkt het, in ieder geval voor de koper, gunstiger om te kiezen voor het “closing accounts mechanisme”. Immers, in geval gebruik wordt gemaakt van het “closing accounts mechanisme” zal de definitieve koopprijs pas ná overdracht worden vastgesteld, en zal de reeds betaalde, voorlopige koopprijs aan aanpassingen onderhevig zijn. Dit heeft tot gevolg dat de koopprijs de staat van de gekochte doelvennootschap beter zal weerspiegelen dan in het geval er gebruik wordt gemaakt van het “locked-box mechanisme”. De koopprijs wordt dan namelijk vastgesteld op een waarde van de doelvennootschap op een datum in het verleden (de effectieve datum), die wellicht niet meer overeenkomt met de waarde van de doelvennootschap ten tijden van de overname. Het “locked-box mechanisme” heeft voor de koper al helemaal een nadelige uitwerking wanneer de effectieve datum vóór of aan het begin van een crisis ligt. Het mogelijk negatieve resultaat tussen de effectieve datum en de datum van overdracht van de aandelen in de doelvennootschap komt voor rekening en risico van de koper, iets wat bij gebruik van het “closing accounts mechanisme” niet geldt, daar zullen deze resultaten immers nog voor rekening van de verkoper zijn.
Zoals al aangegeven zal het overeenkomen van een “earn-out” de koper extra zekerheid bieden. In geval van economische onzekerheid, zoals nu het geval is door de coronacrisis, zijn de toekomstige resultaten van de doelvennootschap moeilijk te voorspellen. Een “earn-out” kan dan voor de koper een uitkomst zijn om de mogelijk toekomstige negatieve gevolgen van de coronacrisis van invloed te laten zijn op de te betalen koopprijs.
Tot slot
De gevolgen van de coronacrisis zijn voelbaar. Zo ook in de M&A praktijk. Het is in deze tijden van onzekerheid voor partijen bij een overname van groot belang om aan een aantal punten extra aandacht te besteden. Ik heb in deze bijdrage de gevolgen van de keuze voor een bepaald koopprijsmechanisme aangestipt, waarbij de conclusie is dat het voor de koper gunstig is om gebruik te maken van het “closing accounts mechanisme” voor het vaststellen van de koopprijs. Daarnaast kan de koper door met de verkoper een “earn out” overeen te komen een deel van de te betalen koopprijs afhankelijk stellen van in de toekomst door de doelvennootschap te behalen resultaten.